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万科的估值为什么起不来?

admin 2021-07-05 07:02 未知

今天旁观了万科股东大会,多有感触。作为在这个行业混了20年的草根观察者而言,房地产行业以及房企巨头在2021年得到的对待,让人唏嘘。

关于万科这家公司的评价,我的观点没变,都集中在上一篇文章里《很少人看懂万科到底在做什么》。今天这篇小文,主要来客观探讨两个问题:1)包括万科在内的房企股价史无前例的“集体性扑街”,说明了什么?2)“做对了”的万科,估值为什么起不来?

第一,关于房企股价的“集体性扑街”。

万科股东会上,第一个问题就是关于股价的,说明高光的万科今年确实令投资者“伤”得蛮重。

但我要跟大家讲:跳开万科,你能看出更多。

我按两个分类,做了一个粗略的统计。一类是把今年内重点房企的股价最大波动情况做了梳理。另一类是把重点房企过去2年半-3年半的股价最大波动情况做了梳理。使用的前复权,有些数据未必严丝合缝,但足以说明问题。

有一些企业我没有来及放上,大家也可以自行对照,这更多是个线索,佐证我们展开分析。

首先可以说,过去2-3年,包括2021年,房企股价不是哪一家在跌的问题,而几乎是全行业集体躺平。看今年股价走势,基本上是全军尽墨,华夏幸福、恒大都是腰斩以上。再看较长期股价走势,大部分都腰斩。华夏幸福、泰禾跌幅超过80%,恒大、蓝光跌幅超过60%。向来稳健的中海、万科,跌幅一个超过50%,一个超过30%。可以说,整体上看,这绝不是哪一家房企的问题,而是全行业集体扑街。

万科年内跌30%,放到2021年看不算少,但是放到过去3年看,不算说明。相反,我要说的是:1年半载的股价波动不说明说明,但是3年的股价趴窝,肯定是暴露了房地产行业综合性、集体性的问题。

这个问题是什么?

我认为有3个因素,导致房企在资本市场出现了集体扑街。第一个因素,是房企业绩的持续增长能力令投资者看淡。2020-2021年的业绩反映的是2018-2019年的业绩,都不咋地。往后看就会好吗?似乎也不行,宏观面上的需求趋缓(比如少子化),以及严监管时代的到来——2020年起,三道红线、集中供地、限价管制都非常显著的削弱了房企的杠杆率、利润率。具体数据我就不放了,大家随便一搜就能找到很多数据。第二个因素,是房企转型可言成功者鲜。我们知道,这些年,几乎所有房企都转型了,就是最看好房地产开发的老孙,身体也很诚实。但在资本市场,绝大部分投资者是厌恶风险的,不立危墙之下,你一说转型,就意味着以往的模式不成立了,他不会跟着你。这个转型伴生的风险,是有很大阵痛的。

但第三个因素,很重要,是直接诱因,那便是去年以来重点房企的爆雷。上面跌的最猛的那几个,全部陷入严重的资金危机之中,甚至包括融创也不容易。这样的惨烈局面,在我印象中,只有2007-2008年那一轮可堪比肩。这是2017年之前的去库存带来的高杠杆扩张,埋下的大雷。那时候我还记得阳光城在拼命的喊着做规模,现在也已经不说话了。它的股价也从2019年3月的最高9.33,跌到今天的5.2元,跌幅44.3%,已经跌回到了2014年去库存之前。今年年内,最高也跌了28%。房企的集体性扑街,在很大程度上受累于“爆雷”,直接导致了房地产行业市场情绪的涣散。

继续沿着上面的逻辑往下看,这一场普遍性大跌暴露出行业最根本的问题是什么?

要我说,我认为就一句话:高杠杆、快周转的房地产开发模式的垮塌。这一轮跌幅最大、较大的,共同特征都是之前高杠杆激进扩张的,且以房地产住宅开发作为唯一主打业务。典型者如泰禾、恒大,扯得很疼。较典型者像碧桂园、阳光城。这个特征是比较明显的。

反过来看,在这个集体性扑街的主流故事里,表现好的房企有没有?有。龙湖、新城控股、华润置地。3年周期里,龙湖涨了2.65倍,新城涨了1.69倍,华润涨了93%。而这几家企业,共同的特征是:不是单纯的房地产开发,有其它业务撑着,也不是高杠杆的激进者。其中最典型的是龙湖,民营房企里首屈一指。把龙湖和阳光城一对比,就能看出来。都是2000亿级的销售额,但龙湖已经形成了开发、商业、长租的业务架构,并且有十分稳健的财务风控,这让它成了出了名的“地产小茅台”。华润置地,更是早年便奠立了商业地产领跑者的护城河,商场租金收入内地第一,并且华润置地的“综合体”开发模式注定不会是高杠杆。这些,我们下面还会对比。

这两者,一落一涨,我认为是很充分的支撑了我刚才的判断。对投资者而言,过往“三高”且以房地产开发为唯一主流业务模式的玩法,已经被抛弃了。而拥有稳健财务、持续经营性收入的房地产综合性企业,才得到了资本的青睐——如果他们不愿意彻底离开房地产的话,他们会呆在这些企业里。

融创算是非常好命的了,2018年以来,最低价到最高价涨了1.9倍,让今天的投资者还有利可赚,但下面呢?我不知道,我也不偏向谁,欢迎大家提出自己的看法。

下面我们来谈第二个问题:万科的估值为什么起不来?

首先,万科现在的估值是什么水平?

对比上述全行业的股价波动,客观说,从今年看,万科跌的真不少。最大跌幅有32%,是基本面没有问题的房企跌幅最大的。但从2年半-3年半的周期看,万科跌的不算多。同量级的房企,万科是跌的最少的。

但是,回到企业基本面,万科现在的估值,是低估还是合理,还是高估?

我们来做一个简单的估算,先和碧桂园比,两者同样是住宅开发作为极端核心业务,但碧桂园分拆了碧桂园物业上市,万科没有分拆万科物业。我们用碧桂园+碧桂园服务的市值来对标万科,截至今日,碧桂园+碧桂园服务,折算成人民币,总市值大约为3851亿,而万科今日的市值为2765亿,只相当于碧桂园市值的7成强。

有人说,万科只持有万科物业63%的股份。但是这样来算的话,我也可以说,万科整体要比碧桂园的安全便捷更好,转型更加顺畅,未来想象空间更大。万科现在的新业务,举凡物流、长租、冰雪度假,都已经实现了“数一数二领先领跑”的地位。因此,给它和碧桂园同样的估值,不算过分。

但市场没有。

再和同样财务异常稳健的龙湖相对标,两家公司的融资成本都是行业极低——4%,净有息负债率也是行业低水平,万科更是只有不到20%。截至今日,龙湖的市值是大约是2200亿人民币,大约占万科的8成。但两者的体量完全不是一个级别,销售额差了1倍多。你不能说,龙湖头上三道绿万科只有两道,现在万科也是三道了。

低估是绝对低估,这没的说。

我们如何来解释这样的矛盾?

在解释这个之前,我觉得要先回答一个问题:万科做对了没有?如果没做对,下面的都不需要再谈。

我的观点没有任何改变,我认为万科的判断非常正确,转型也几乎是最早的,事实上在同量级的房企里,万科早已领先了不止一个身位。今天我们回头再看万科在2018年第四季度喊出的“活下去”,大家又有何感想?假如当时上述那几家企业完全听从万科的警告,果断的改弦更辙,还会不会出现我们现在看到的房企爆雷?企业惨淡经营耗尽心血,就这么倒下去了,其实非常可惜。

但它的估值起不来,我认为解释力强的一点在于:商业地产。

回到上面,我们看华润置地、龙湖,与万科对比,我们会发现,大家真正不同的部分,其实就在存量空间开发与运营,包含物业、商业地产、长租公寓等等。这其中,大家真正的差异点,恰在商业地产。

万科的定位是一个转型的“全能选手”,什么都要做,且都要做好。所以现在它有7大BU,这其中,像长租公寓开业14.4万间,行内第一。物流领域绝对No.1,中国最大冷库运营商,还有普洛斯加持。冰雪度假、梅沙教育,也都是“数一数二 领先领跑”。

但唯有商业地产,万科没有做到上述的转型定位,无论是印力还是万科自己的商管平台,无论是收入还是品牌影响力,万科的商业地产在行内没有做到“数一数二”。万科商业+印力2020年开业面积989万平米,租金收入63.22亿(印力42.22亿),出租率87.4%。

而龙湖在2020年持有性商业面积481万平米,租金收入58.2亿,出租率96.9%。

再看华润,2020年,华润在营商业面积576万平米,租金收入128亿元,购物中心营收100.9亿,出租率94.7%。

新城控股旗下的吾悦广场,2020年开业面积940万平米,租金收入56.7亿,出租率99.54%。

同样的面积,华润、龙湖的商业含金量无疑是更高的,万科唯独在这个领域,还是一个“追赶者”。

其它的新业务我都没有对比,为什么重点比较商业地产?是因为商业地产市场的容量更大,要比物流地产、长租公寓不知道大多少。而且,这部分未来提供的源源不断的现金流与资产重估价值,更是远远超过其它新业务。这一点,可以参考搞reits最擅长的凯德最近把来福士部分股权卖给平安的案例,一把套现330亿。

万科现在不讲万科物业,新业务里面缺一个扛把子,而这个扛把子,必须是商业地产。万科如果未来要实现经营性业务与开发业务并重,商业地产这个关键一环必须要打赢——向华润置地看齐。从这个角度理解万科最近的一系列动作,我认为才对。也只有这些全部都做到数一数二,万科的开发业务与新业务才能叫“并重”,万科这头大象才有可能起舞。

以上是我今天的分享,解释房企股价集体扑街背后的含义,以及万科为何是这样一个偏低的估值。说到底,一句话:所有房企的低PE,都不是吃亏在房地产开发业务上,而是吃亏在“第二曲线”上。万科是第二曲线选得非常漂亮与完备的房企,只是因为它是“大象”,需要的时间更久。必须要等到它有能量打满全场,这才能为投资者看见。其它的房企,在未来的表现,我相信,也一定是遵循这条路线。

这一天,当它没来的时候,我们都认为它是遥遥无期。但当它到来的时候,你会发现,比我们想象的要早很多。

本文作者:朱文策,来源:朱罗纪

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